招商证券宏观研究

核心观点：2016年以来的经济数据显示美国制造业、非制造业均现疲态，就业依然强劲，通胀预期有所缓和，在全球金融市场动荡、实体经济需求不足的背景下，美元指数对经济数据的反馈体现为易下难上；疲弱经济数据下，美联储货币政策走向进入观望期，美联储官员表态开始模糊化，过去单一的持续加息预期开始显著分化，加之欧日在避险需求下显著升值，美元指数波动区间由（98,100）下移至（95,97）。

欧元区经济数据显示经济复苏整体放缓，虽然给欧元带来一定的贬值压力，但与美国经济复苏的趋势不同，欧元区一直处于经济低迷之中，因此1月份的数据没有逆转市场对欧元区经济增长的预期，带给欧元的贬值压力不大。在此背景下，欧央行与市场的多次沟通指向了3月更为明确的宽松政策，不过持续的宽松政策对于推动欧元贬值的效应也是边际递减的，且从年初开始，避险需求一直支撑着欧元汇率，使其在1月徘徊于（1.07,1.09），并于2月上旬大涨至1.13。

2015年日元兑美元的贬值幅度很小，是全年第二强势的主要货币，贸易逆差较2014年收窄78%，2016开年日本经济数据不差，虽然通胀仍低，但日元已失去继续贬值的动力，1月初由于人民币快贬和沙特、伊朗断交带来的避险需求，日元升值至118水平，此后虽然日央行一再释放宽松预期，但都收效甚微。1月29日日央行超预期的“负利率”政策使日元从118水平贬至121，但效果仅是昙花一现，欧元区银行业风险引起的避险需求打破了局面，同样作为“低息、避险货币”的日元快速升值至112。

春节期间在美元指数中枢下移、日元、欧元因避险升值的局面之下，离岸人民币汇率因美元弱势而由6.57大幅升值至6.509，汇差倒挂，这也使得人民币兑美元汇率在春节后迎来“811”汇改以来第一个真正的升势，不过WIND模拟的CFETS人民币指数达到99.18，显示兑一篮子货币仍然稳中偏弱。两个原因使得人民币贬值压力骤减：首先，在美国经济数据不佳的情况下，中美经济基本面及其预期差距缩小；其次，欧元、日元升值使得人民币面临的竞争性贬值压力骤减。但是，如果我们相信避险需求更多出自恐慌情绪的非理性放大，那么在风险情绪恢复后，避险需求对欧元、日元的支撑将明显减弱；仅凭1月数据判断美国经济前景全面恶化也太过草率，判断人民币汇率预期大逆转为时尚早。

一、 美元指数：多重因素造成波动中枢下移

从美元自身而言，美国经济基本面和美联储的货币政策预期变化是影响美元强弱的核心因素，其中货币政策变化预期是“表”，经济基本面“里”。美联储货币政策的两个目标是充分就业和2%通胀水平，而经济形势密切影响着两者，因此投资者可通过分析经济基本面来预测货币政策变化，但同时货币政策走向的最直接信号是美联储议息会的内容和重要委员的发言和表态，这直接左右着市场对货币政策预期的变化。从对手货币角度而言，美元指数所对应的货币篮子中，欧元占比57.6%、日元13.6%、英镑11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%，这些货币的强弱变化最终影响美元指数的变化。从比重来看，欧元是影响力最大的，日元、英镑、加元也较为重要。

1、经济数据显示美国经济受到拖累

2016年以来的经济数据显示美国制造业、非制造业均现疲态，就业依然强劲，通胀预期有所缓和，在全球金融市场动荡、实体经济需求不足的背景下，美元指数对经济数据的反馈体现为易下难上，波动区间由（98,100）下移至（95,97）。

2015年全年美国GDP 增长2.4%，总体符合预期，显示经济温和复苏，这也是美联储货币政策正常化的基础，不过，美国四季度实际GDP 年化季环比初值0.7%，略低于预期0.8%，美元强劲和全球需求不足带来的出口不佳和企业去库存是主要拖累因素，个人消费支出增长2.2%，仍好于市场预期的1.8%。四季度美国经济已逐渐体现了全球经济疲弱对其制造业的负面影响，而由于制造业与服务业的相互依托，以及制造业不佳可能对就业、消费产生的拖累，这种负面影响最终也会向非制造业传导。

12月工厂订单、耐用品订单、营建支出、贸易差额等均不及预期，制造业延续前期低迷，新订单指数、就业指数、新出口订单等指标也出现下滑，制造业和贸易逆差扩大其实是强美元带来的必然结果，那么在外界条件不可改变的情况下，美国经济如何就取决于服务业等不可贸易部门的状况了，服务业在美国经济中的占比最高，1 月ISM 非制造业指数53.5，创2014 年2 月份以来新低，低于预期55.1，这意味着制造业和能源领域的疲软已经开始蔓延到美国经济的其它领域。

房地产销售依然强劲，但新屋开工未现进一步上升。美国12月新屋销售54.4万户，创2015年2月份以来新高，成屋销售年化546万户，好于预期，但美国12月新屋开工114.9万，不及预期，水平与前期持平。

消费仍然坚挺。美国12月个人消费支出(PCE)环比0.0%，不及预期0.1%的原因是暖冬带来的公用事业支出下降，个人储蓄率从11月的5.3%升至5.6%，创三年新高，预示着未来消费仍有基础；1月零售销售环比0.2%，零售销售(除汽车)环比0.1%，均略好于预期。 

通胀略低于预期，距离2%仍有距离。美国12月PCE物价指数和核心PCE物价指数环比分别为-0.1%、0%，均不及预期，PCE物价同比0.6%，核心PCE物价同比1.4%，距离2%的通胀目标仍有距离，显示整体通胀压力不大。 

就业方面数据继续维持强劲，不过难抵其他经济数据的低迷，未能推动美元指数上行。1月非农就业增加15.1万，不及预期，但非农就业本身波动较大，单月不及预期不足以成为恶化信号；而失业率降至4.9%，为2008年2月来最低，每小时工资环比上涨0.5%，同比上涨2.5%，薪资增速表现好于预期，可能对未来通胀造成压力，不过由于工资粘性等因素，薪资增长是滞后指标，它的强劲只能反映过去经济复苏良好对薪资的推动，未来也仍然要依托于经济的变化，所以难以弥补当前经济数据不佳。

综上，美国经济未现进一步改善的动力，美元指数对经济数据的反馈已经明显出现了对利好反应微弱，对低于预期的经济数据反应强烈。

2、美联储货币政策进入观望期，预期分化 

疲弱经济数据下，美联储货币政策走向进入观望期，美联储官员表态开始模糊化，过去单一的持续加息预期开始显著分化。15年末，结合美联储点阵图预测，海外投行给出全年加息4次的主流预期，而我们在当时也曾强调，美国此轮经济复苏难以支撑如此频繁的加息。随着年初疲软经济数据的公布，我们观察到美联储对于货币政策的态度发生了明显变化： 

（1）1月FOMC会议声明中特别强调了对通胀的关注：“通胀预期在短期内将维持低位，部分由于能源价格的进一步下跌，通胀持续低于美联储2%的长期目标水平，基于市场的通胀指标进一步下降，随着能源及进口价格走低等暂时性因素消退，以及劳动力市场的进一步加强，预计中期通胀将上升至2%的水平。委员会正密切关注全球经济和金融形势，并正在评估全球形势对劳动力市场，通胀以及经济前景风险平衡的影响”。显然美联储对于未来通胀的看法较以往更为悲观，这也是此次会议鸽派表态的基础，事实上在失业率降至4.9%、就业形势较好的情况下，通胀压力是判断美联储未来货币政策的核心。 

（2）美联储三号人物纽约联储主席Dudley 接受MNSI采访时表示，美联储12月加息以来金融环境已经收紧，若这种状况持续下去，那么将令美联储FOMC承压。美元走强将伤害美国经济。如果金融状况持续恶劣，将严肃对待，并且必须弄清金融状况是否反映经济真实情况。这体现出全球金融市场动荡对美联储货币政策的影响，因为资产价格反映的信号也会改变经济主体的行为和判断。 

总之，美联储着重表达了对美国经济的担忧，这大大降低了美联储在3月加息的可能性。在众议院发表半年度货币政策证词时，耶伦并没有明确排除三月加息的可能性，但同时也不排除未来经济衰退、实施负利率的可能性，各委员也众说纷纭，使得市场对美联储持续加息的单一预期发生了动摇，衍生出了16年全年不加息、再QE甚至负利率等等猜测，这既是前期对美国经济过度乐观情绪的调整，也不乏对经济数据低迷的过度反应。从2月初的ICE美元指数非商业持仓（代表交易、投机需求而非对冲需求）显示多仓下降、空仓上升，也反映了投资者情绪的变化。在这样的形势之下，加之欧日在避险需求下显著升值，美元指数迎来调整。

二、 欧元：宽松信号难抵避险需求

1、欧元区经济延续低迷 

1月欧元区制造业、服务业、Markit综合PMI继三个月的连续上升之后，纷纷掉头向下，显著不及预期，显示经济复苏整体放缓。欧元区1月制造业PMI降至52.3，较12月明显放缓，其中德国1月制造业PMI为52.3，较上月明显回落，中间品产出停滞是制造业产出增速放缓的主因；法国1月制造业PMI为50.0，为5个月来最低水平，新订单的减少是制造业停滞的主因；意大利PMI降至53.2的四个月低位，新订单和生产指数都是拖累因素。欧元区1月服务业PMI从上月的54.2回落至53.6，其中，德国服务业PMI降至三个月来的新低，意大利服务业PMI大幅回落，西班牙Markit服务业增速为逾一年来最低，法国服务业PMI则逆势上升。 

此外，欧元区四季度GDP环比增长0.3%，同比1.5%，虽然符合预期，但略低于前值，显示过去的宽松政策仍然未能实现促进经济增长的目的。其中，德国、法国季环比分别为0.3%、0.2%，符合预期，希腊下跌0.6%，再次陷入衰退，意大利季环比0.1%，低于预期与前值。虽然相对较差的经济数据给欧元带来一定的贬值压力，但与美国经济复苏的趋势不同，欧元区一直处于经济低迷之中，不及预期的经济数据和负面影响因素在2015年多次出现，因此1月份的数据没有逆转市场对欧元区经济增长的预期，带给欧元的贬值压力并不大，欧元一直徘徊于1.07-1.09水平。 

2、欧央行传达3月货币政策加码宽松信号 

2%的通胀水平是欧央行货币政策的核心目标，欧元区1月CPI同比为0.4%，符合预期，核心CPI同比为1.0%，略好于预期与前值，但仍远低于欧央行2%的通胀目标，而且1月原油价格的大跌和全球金融环境的动荡使得市场对欧元区的通胀预期不断下行，市场预期的欧元区1年期通胀水平降至近半年低位。由于过去的宽松措施未能实现刺激欧元区经济和实现通胀目标的目的，欧央行开始向市场传达进一步宽松预期： 

（1）12月的欧央行会议纪要中提到：“一些委员认为应更大幅度下调存款利率；委员会讨论了每月增加购债规模，当时达成一致，认为月度购债规模可以以后再评估；部分委员要求采取更多刺激；一些成员没有发现支持本月重新调整货币政策的充分证据，因

为经济在稳步改善并且核心通胀呈现上升趋势”，显示欧央行12月已在考虑是否进行进一步行动，如果说12月的经济形势仍存积极信号，那么1月的经济数据显然给了欧央行更多理由考虑加码宽松。 

（2）1月21日的欧央行议息会上，欧央行行长德拉吉表示：“全球不确定性、地缘政治风险对经济增长构成威胁，经济下行风险再度上升，欧洲央行政策立场需要在3月重新审视；未来一段时间将利率维持在现在水平或者更低，可能比之前预想的时间还要久，欧洲央行有能力、有决心、有意愿采取行动，欧洲央行也有足够多的工具来动用”。2月1日德拉吉表示：“欧央行12月会议以来，新兴市场的不确定性增加、金融市场大幅波动、大宗商品重挫、地缘政治风险升温，都使得欧元区经济下行风险在增加，通胀水平比之前预计的要弱，油价是低通胀的主要因素；薪资增长慢于预期；上述情景都需要欧央行仔细分析，低通胀将如何影响未来经济中的价格和薪资水平。欧央行会在3月会议上，重新评估和考虑货币政策立场。”德拉吉的鸽派表态强调了通缩风险、全球经济不确定性和地缘政治因素对欧元区经济的负面影响，向市场传达了较为强烈的3月份货币政策进一步宽松的预期，同时也肯定了欧央行的决心与能力。 

（3）欧央行官员Lane表示，如果未来数月的数据显示有进一步实施QE的必要，则欧洲央行可能会采取行动。欧洲央行执委Praet表示，当前欧央行的政策并不成功，但没有这些举措，欧元区可能已陷入深度衰退当中，预计当前政策将至少执行至2017年3月，必要时可能会延长时间。欧央行管委魏德曼认为，欧元区2016年通胀预期必须大幅下调，春季CPI可能跌至负值，货币政策应考虑近期因素和油价对CPI产生的波动。欧洲央行执委科尔表示，欧元区经济复苏主要受欧洲央行的行动及低油价推动，欧元区的政策正在发挥效果，为了提高通胀率，欧洲央行有可能在3月推出进一步宽松举措，正在考虑资产购买的类型和规模。总体而言，欧央行官员的发言一方面肯定了货币政策宽松的作用和必要性，一方面给了市场未来进一步宽松的预期。 

欧央行与市场的沟通指向了3月更为明确的宽松政策，不过，持续的宽松政策对于推动欧元贬值的效应也是边际递减的。 

3、避险需求快速推升欧元 

虽然欧央行一再向市场传达宽松意图，但1月欧元并未如期贬值，2月上旬反而大涨，这就涉及到另一个影响欧元的重要因素：避险需求。 

2月8日Credit Sights Inc.的分析师撰文称，德意志银行在2017年或许难以向投资者偿付其额外一级资本债券（即CoCo债券)的票息，从而引发了市场对于德意志银行以及欧洲银行业的担忧，银行业危机往往是触发系统性金融风险的前兆，因此这一事件带来了全球风险偏好的急剧下降，全球风险资产均遭到抛售。 

CoCo债券全名为“应急可转换资本工具”，该债券允许银行不支付债券利息同时又免于违约，当银行陷入困境时，比如资本充足率低于被认为危险的水平，银行可以停止支付CoCo债券利息，如果财务状况进一步恶化，银行可以强行让CoCo债券持有人承担损失，进行债券本金减值，也可以转换为普通股，从而实现在危机时刻为银行提供缓冲的目的。CoCo债的利息支付必须依靠银行的“可动用的可分配资金”，随着德意志银行在2月初公布了2015年大幅亏损68亿欧元，市场担忧德银无法按时足额偿付，使得德意志银行股价大跌近40%，并带来了全球范围的CoCo债抛售以及欧洲银行业全面大跌，最终引致了全球动荡。 

这场动荡始于欧元区，为何最终欧元却因“避险需求”而升值？由于2014年以来欧元区的QE政策，欧元作为“低息货币”而被广泛应用于融资和套息交易，那么当全球资产价格下跌时，过去的套息交易将出现反向操作，即抛售资产、偿还欧元，这使得市场对欧元的需求大增，资金回流欧元区，从而造成了欧元升值。而且，将目光放得更长来看，避险需求并非在2月才开始出现，自1月初人民币快速贬值开始，VIX指数就较前期明显上升，欧元走势也呈现出了明显的相关性，反映从年初开始，避险需求一直支撑着欧元汇率，使其在1月徘徊于（1.07,1.09），并于2月上旬大涨至1.13。

三、 日元：贬值动力本已不足，避险需求下快速升值 

1、日本经济边际未恶化、通胀仍低迷 

1月日本服务业、综合PMI上升，PMI总体表现好于欧美。日本1月服务业PMI 52.4，综合PMI 52.6，均好于前值，服务业PMI为5个月来最高，而日本经济结构中，服务业比重最高；制造业PMI终值为52.3，较12月小幅下降。此外，日本12月经济观察家现况指数和前景指数分别为48.7和48.2，均好于预期。 

日本消费数据连续两月低于预期，显示消费复苏不佳。12月零售销售同比-1.1%，大幅低于预期的0.2%，燃料及汽车销售是主要拖累因素，总体来看消费复苏依旧乏力。房地产新开工意外负增长。新屋开工12月新屋开工同比-1.3%，新屋开工年化86万户，均不及预期0.5%。 

12月日本核心通胀略有下降，走向通胀目标仍无进展。日本12月全国CPI同比0.2%，核心CPI（除生鲜食品）同比0.1%，均符合预期，全国核心-核心CPI(除食品和能源)同比0.8%，较上月再度下降。 

劳动力市场继续改善。日本12月失业率3.3%，与前值持平，日本12月求才求职比1.27，好于预期与前值，连续两个月改善，并创下自1991年12月后时隔24年的高位；失业人口减少6万人；劳动力参与率为59.5%，同比上升0.2%；就业人口为6385万人，同比上升0.4%，就业人口增长28万人。 

2015年贸易逆差大幅收窄，12月经常项目顺差超预期。2015年，日本全年贸易逆差2.8万亿日元，较2014年逆差规模12.8万亿日元收窄78%。12月季调后经常帐为16354亿日元，好于预期，且连续第18个月实现盈余；贸易帐1887亿日元，低于预期，但仍维持了贸易顺差。 

总体来看，消费和通胀的低迷使日央行有进一步行动的空间，但相对变化优于美国的PMI等经济数据和贸易顺差上升使日元没有进一步贬值的动力。

2、日央行“负利率”带来的贬值似昙花一现 

“安倍经济学”三支箭中的一支就是推动日元贬值以刺激出口，日本央行也一直以来都致力于推动日元贬值，2015年，日元汇率整体维持在120的水平，虽然日元近两年给我们弱势的印象，但2015年日元兑美元的贬值幅度很小，是15年第二强势的主要货币，全年的贸易逆差较2014年收窄78%，日元已失去继续贬值的动力。2016年1月初由于人民币快贬和沙特、伊朗断交带来的避险需求，日元升值至118水平，这触动了日央行的“奶酪”，虽然日央行行长一再释放宽松预期，但都收效甚微。 

1月29日，日本央行以8-1的投票比例维持货币基础年增幅80万亿日元的计划，并以5-4投票比例通过了负利率决议，并且将实现2%通胀目标的时间从2016财年下半年延后至2017财年，2015财年核心CPI升幅预期为0.1%。大幅下调2016/2017财年的核心CPI预期至0.8%，维持2017/18财年核心CPI预期为1.8%不变。市场对于负利率颇为意外，因为12月日央行行长黑田东彦等明确表态不会采取负存款利率，而市场普遍认为日央行再扩大QQE规模的空间很小，因此超预期的宽松政策使日元从118水平贬至121。 

不过，日央行也不算出尔反尔，此“负利率”并非存款利率，日央行采取了全新的三层利率体系，对金融机构存放在日本央行的法定准备金以及金融机构受到央行支持进行的一些救助贷款项目带来的准备金的增加(Macro Add-on)采用0%利率；对现有金融机构存放在日本央行的超额准备金（去年12个月均值之下的部分）（Basic Balance）采用0.1%利率；而金融机构存放在日本央行的特定部分超额准备金存款（Policy-rate Balance）才是适用本次负利率的主角，日央行将这部分资金的利率从之前的0.1%降至-0.1%，目的是在不对银行收益造成太大影响的同时，刺激企业和居民进行消费和投资，但大规模QQE后，这样的政策已难真正为日元贬值提供动力。 

事实上，意外的货币政策对于日元贬值的效果仅是昙花一现，欧元区银行业风险引起的避险需求打破了局面，同样作为“低息货币”和“避险货币”的日元快速升值至112（情况与欧元类似，在此不再赘述）。

四、 人民币：贬值压力骤减，但未必是趋势逆转 

2016年初，人民币中间价大幅下调带来人民币即期汇率由6.49快贬至6.59，随后随着中间价企稳，人民币兑美元汇率也基本维持在6.56-6.58水平，存在较明显的兑美元维稳的意图；离岸在岸汇差在央行的干预和对离岸流动性的管理措施下大幅收窄，并在100-400BP水平波动；从对一篮子货币角度看，截至2月5日，CFETS人民币汇率指数达到99.23，期间指数在99-101范围内波动，人民也基本实现了对一篮子货币的稳定。但春节期间在美元指数中枢下移、日元、欧元因避险升值的局面之下，在岸人民币没有交易，离岸人民币汇率因美元弱势而由6.57大幅升值至6.509，离岸在岸汇差较前期倒挂，这也使得人民币兑美元汇率在春节后迎来“811”汇改以来第一个真正的升势，由6.571大幅升值767BP至6.4943，不过从WIND模拟的CFETS人民币指数达到99.18，显示兑一篮子货币仍然稳中偏弱。

为什么人民币贬值压力骤减？ 

首先，在美国经济数据不佳的情况下，中美经济基本面及其预期的差距缩小，无论从利差角度还是长期投资机会角度都有利于跨境资本流动改善和人民币企稳。美国十年期国债收益率由2015年末的2.275下行至当前的1.7水平，而中国十年期国债收益率2016年以来基本平稳，从而使中美利差由0.6%迅速回升至1.2%，利差扩大有利于跨境资本流动的改善。

其次，欧元、日元升值使得人民币面临的竞争性贬值压力骤减。德国、日本、中国均为全球重要的出口国，2014年以来欧元、日元大幅贬值、刺激本国出口，且中国与欧元区、日本的经济基本面方向和货币政策走向更为一致，均处于经济疲弱、货币政策宽松之中，这使得人民币的贬值压力得以凸显，然而人民币作为新兴市场货币，且过去主要采取类固定汇率制度，在转为浮动时面临着很大资本外流压力，因此从经济金融稳定的角度看，人民币不具备与日元、欧元竞相贬值的条件。此前日本央行的负利率点燃了全球多国负利率的预期，加剧了人民币贬值的压力，而此番日元、欧元升值化解了这样的压力。 

但是，人民币汇率预期是不是趋势性逆转？如果我们相信避险需求更多出自恐慌情绪的非理性放大而非均为基本面因素的客观反映，那么在风险情绪恢复后，避险需求对欧元、日元的支撑将明显减弱；仅凭1月数据判断美国经济前景全面恶化也太过草率，判断人民币贬值压力大逆转为时尚早。

本文来源：中国金融信息网  作者：谢亚轩