大宗商品价格暴涨提升通胀预期、积极财政政策增大债券供给、调降利率的货币政策缺席、房地产火爆提振经济回暖预期、市场风险偏好显著回升等多重因素是近期导致债券收益率持续调整、收益率曲线陡峭化的主要因素。综合各方面因素来看，影响近期债券收益率走势的主要因素是经济增长是否会在财政政策和货币政策的刺激下周期性复苏，以及通货膨胀时代是否回归。尤其是在1月信贷大幅扩张、一线城市房地产价格暴涨和近期大宗商品价格快速上行的带动下，市场阔别已久的通货膨胀预期再次抬升。

3月10日，国家统计局公布，2月CPI同比上涨2.3%，自2015年8月以来再度回到“2时代”，并创下2014年7月以来的新高，而此前1月CPI同比增长1.8%，预期为1.9%。根据国家统计局的解读，2月CPI环比涨幅扩大1.1个百分点，主要是受寒潮天气和春节因素的双重影响，食品和服务价格大幅上涨，同时2月份CPI同比涨幅比1月份扩大0.5个百分点。也就是说，2月CPI同比上涨更多受到季节性因素的影响。从判定趋势的角度来说，单以带有较强季节性因素的一个时点数据是远远不够的，即便2016年1月至2月连续两个月CPI出现上涨，也仅仅是两个时点数据的线性外推。除却CPI，2月全国工业生产者出厂价格PPI环比下降0.3%，同比下降4.9%，虽然连降48个月，但是较之1月份PPI同比下降5.3%则收窄了0.4个百分点。而2月工业生产者购进价格环比下降0.5%，同比下降5.8%。1至2月平均来看，工业生产者出厂价格同比下降5.1%，工业生产者购进价格同比下降6.0%。根据国家统计局的解读，PPI所包含的部门工业行业出厂价格涨幅扩大或降幅收窄是PPI降速收窄的主要原因，而恰恰近期大宗商品价格出现暴涨，因此PPI同比降速收窄传递的通货膨胀预期更加强烈。

在市场高呼“通胀归来”之际，我们认为，还需要进一步分析CPI与PPI开年两个月所传递的价格信息。一般来说，CPI价格同比增速的形成主要来自于工业品价格波动对CPI的传导效应、货币供给增量对CPI的冲击、供给层面的季节性扰动。结合CPI与PPI之间的关系，从同比增速看，构成CPI的项目中，根据国家统计局公布的数据，第一产业中的鲜菜、猪肉、水产品价格同比分别上涨30.6%、25.4%和3.5%，合计影响CPI上涨约1.51个百分点，占CPI同比总涨幅的65.7%。第三产业中的家政服务、车辆修理与保养、理发、衣着加工、美容等价格同比分别上涨5.2%、5.0%、4.1%、3.5%、3.1%，部分服务价格同比涨幅较大也是影响2月CPI走高的重要因素。两项叠加可以发现，在2月CPI的上行中，来自CPI供给层面的扰动因素是主要的，而PPI回升对CPI的传导作用依然较低，1月份CPI与PPI的差值为7.1个百分点，而2月份此项差值为7.2个百分点，若通货膨胀处于上行趋势，代表一般价格水平的两项通胀指标应出现回归收敛的趋势，因此1至2月CPI涨幅连续回升并未得到工业品层面的有效传导，或者说CPI所代表的第一产业和第三产业与PPI所代表的第二产业间的传导依然存在“传导断裂”。在此形势下，CPI所传递的信息尚不足以断定价格水平形成持续的抬升趋势。至于来自货币供给层面的冲击，虽然两会期间政府工作报告制定了13%左右的M2年度增速目标，等价于至少15%的中长期信贷增速，且1月份信贷扩张已经放量，但是我们认为中长期信贷增速高于货币增速对房地产等资产价格的影响要远大于对一般工业品和消费品价格的影响，“宽信用”本身不等同于“高通胀”。

无论市场如何看待2月CPI与PPI传递的价格信号，也无论未来究竟是“滞胀”还是“周期复辟”，毫无疑问，当前通胀预期已经抬头并且成为债券投资者所关心的重要因素。通货膨胀是债券投资的第一号杀手，因为通胀会被动抬升名义利率。从目前10年期与1年期国债的收益率期限利差来看，经过前期10年期国债收益率的充分调整，当前利差已经扩张至接近70BP，且高于历史平均水平。国债收益率曲线充分陡峭化所传递出来的信息，一方面是央行货币政策回归中性的预期已经被市场充分吸收；另一方面是通货膨胀预期也开始包含进当前利率的定价。从未来一段时间看，两方面预期均需要更多时间加以验证，可无论时间给出的结论如何，当前陡峭化的收益率曲线和与资金成本倒挂的1年期国债收益率，均决定了收益率曲线在预期定价充分后的再次“平坦化”，因而面对市场对经济基本面和通胀水平的诸多疑虑，债券投资者需要等待市场预期与现实偏差调整的介入机会。

来源：经济参考报