中国经济高杠杆问题，始终受到各方关注。

上周，权威人士在《人民日报》谈当前中国经济时，多次提到去杠杆的问题。“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”、“不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长”、“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”。权威人士的上述观点，引发市场热议。

过去几年，我国实体经济杠杆率快速增加，高杠杆已经成为我国经济必须面对的“阿喀琉斯之踵”。有统计认为，截至2015年末，中国全社会杠杆率为260%，2008年至2015年期间猛增九成。其中，非金融企业尤其是制造业企业的杠杆率较高，被认为是风险较大的部门。

尽管国际上债务水平的高低没有定论，但短时间过快的增长速度始终令人担忧；尽管各方对中国债务风险总体可控基本达成共识，但长期可持续性以及潜藏的风险始终是一大隐患。有分析指出，国际经验表明，如果一国几年内杠杆率攀升三五十个百分点，往往会随后遇到较大问题，如资产价格大幅跳水、债务违约、银行业危机或汇率危机。

也正因如此，权威人士才会发出“高杠杆必然带来高风险”的警示，并特别强调，当前最重要的是按照供给侧结构性改革要求，积极稳妥推进去杠杆。

问题的关键是，加杠杆容易，去杠杆则十分痛苦。究竟该如何既积极又稳妥地去杠杆？

一般来说，业界大都采用负债/GDP的比例，作为监测杠杆率的指标。从这一指标出发，要降低杠杆率，很自然地可以从分子与分母两个角度着手，即降低分子项的债务规模，提升分母GDP，或者至少分子债务规模的增速低于分母GDP的增速。

从经济发展看，进入新常态阶段的中国经济，最为显著的特征之一，就是经济从高速增长转为中高速。对此，权威人士在谈到当前中国经济时表示，综合判断，我国经济运行不可能是U型，更不可能是V型，而是L型的走势，且“这个L型是一个阶段，不是一两年能过去的”。

这就意味着，试图通过提高GDP增速来降杠杆的途径并不容易。有研究表示，推升GDP的方法有两种，一种是通过改革提高经济生产效率，但是需要时间较长，且做起来不容易；另一种是通过投资短期拉动GDP增速，但是如果投资本身依靠货币来推动，则容易体现为政府部门负债快速上升，而企业部门负债可能未明显收缩，令杠杆率不降反升。这就是说，如果短期内经济生产效率没有明显提高，而片面强调做大分母，可能会使杠杆率继续上升过快而债务问题得不到有效解决。

对此，权威人士明确表示，“要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长、做大分母降杠杆的幻想”、“避免用‘大水漫灌’的扩张办法给经济打强心针”。因此，要积极稳妥推进去杠杆，需要从宏观层面上不“放水漫灌”，继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，适时预调微调，增强针对性和有效性，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理，为结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

在为供给侧结构性改革提供稳定宏观环境的同时，积极稳妥地去杠杆，需要从微观层面、结构角度出发，实现“好的去杠杆”，避免“坏的去杠杆”。

从微观的企业层面看，借助财务杠杆实现企业自身的快速发展，本是经济中最为正常的行为。但问题是，当企业杠杆水平不断提升，而盈利能力反而不断下降的时候，企业的偿债能力就会出现问题：要么会发生债务违约，要么就存在不断借新偿旧的现象。衡量企业财务杠杆是否健康，常用的指标是利息备付率，即息税前利润（EBIT）与利息费用之比，该比例越低，意味着企业支付利息的困难越大。此前公布的2015年上市公司年报显示，该比例低于1倍数值的上市公司较2014年有所上升，反映出企业财务状况有所恶化。

从结构性上看，2008年国际金融危机后，国有企业的杠杆率在增加，而民营企业则相反；产能过剩行业内的企业杠杆率较高，部分中小型企业与私有企业存在一定融资难题。这被认为信贷资源过多集中于国有企业或低效率部门，其中不少“僵尸企业”的存在，占用了大量信贷资源，存在着债务违约风险。与此同时，在存在刚性兑付的情况下，债务人往往忽视还债压力，不惜以高成本融资，预算约束软化，即便回报无法覆盖成本，也极力扩大规模，导致盈利能力和效率低下。

因此，有序打破刚性兑付，采用结构性去杠杆的举措得到各方认可。有专家建议，去杠杆绝对不能一刀切，需要根据不同企业的规模、所有权特征、行业特征以及区域特征，鼓励“好的杠杆”，去掉“坏的杠杆”，优化信贷资源的均衡配置。北京大学国家发展研究院教授黄益平建议，短期内应该在结构层面多花工夫，多发展股权融资，通过强化市场纪律让“僵尸企业”有序退出，同时以政府、居民和民企加杠杆配合国企去杠杆。

来源：金融时报(北京)