尽管美股在上周最后一个交易日反弹，但美股仍经历了两年来最动荡的一周——三大股指累计下挫愈5%，一举引爆了此前波动率极低的市场。

本质而言，此次闪崩的直接触发因素除了美股估值过高，就是市场对于央行紧缩预期的再定价，美债收益率此前急升就是最佳例证。此外，闪崩前夕恰逢新任美联储主席鲍威尔到岗，“市场极度担心，这位非经济学家出身的新主席一上任就给市场‘立威’，导致未来动荡不断，外加今年缩表幅度加大，这也令早前傲慢的市场开始恐慌。”宏源期货海外量化交易主管朱凯文对第一财经记者表示。

在这种恐慌被市场用行动证实后，此前一系列做空波动率（VIX）的基金爆仓、ETF清盘、量化交易等加剧了恐慌情绪，也放大了跌幅。这种持续一周的大跌，在过去一年“跌了就买”（buy the dips）的美股市场极为罕见。

“虽说全球央行盯住2%通胀的货币政策框架或许存在问题，但只能说这是目前可行的最佳手段。如果用价格目标制（price-targeting），央行很难做前瞻指引，会引发市场预期混乱，”美国某大型保险机构首席经济学家告诉记者。根据他的研究，他判断：“虽然美股很难快速彻底反弹，但今年通胀细分项的上行压力仍不算大，美股下行压力也不大，但2019年恐怕是全球央行紧缩压力最大的一年，市场将面临挑战。”

紧缩预期引爆美股

经过了上周初的两天调整，标普500指数和道指就已经确认进入了技术性回调，即分别从前期高点2872点和24190点下跌近10%。

过去很长一段时间，美国呈现出“股债双牛”的格局，美债收益率曲线更是异常平坦，其背后的主要支撑之一就是央行持续缓慢加息。

尽管当前美联储青睐的通胀指标核心PCE（1.5%）仍远低于2%，但此前非农就业报告中接近3%的薪资增速加剧了市场对于通胀飙升的预期，报告公布当日（2月4日）也就是此轮美股闪崩的第一天。

其实，早在1月初，美债市场的抛售似乎就已经埋下了伏笔。“债券熊市在目前正式确立，5年、10年期美国国债的25年长期趋势线已经下破。” “债王”格罗斯在1月9日在推特(31.51, 1.33, 4.41%)发布上述言论后，美债遭遇“抛售”，美国10年期国债收益率从2.487%附近最高暴涨至2.597%。截至目前，该收益率已经飙升至2.875%，创2014年年初以来的最高水平。

之所以市场突然用行动表示恐慌，有一种观点认为，随着中性利率下降，美联储光靠缩表就能实现紧缩目标，如果再叠加多次加息，或许可能超调，加剧市场波动。

工银国际预测，美联储总体缩表幅度约为1.85万亿美元，“瘦身”后的证券持有规模约为2.41万亿美元。整个缩表进程完成后，累积影响近似于3次加息。不仅仅是缩表，美联储还将同步加息，并预计将在未来几年加息至2.8%的水平，目前为1.25%~1.5%。

一旦收益率曲线陡峭，外加央行开始去杠杆，历史的经验就表明，这一期间股市和债市都很难好过。债市的逻辑不言自明，而股市的上涨由估值扩张和盈利增长所驱动，前者的上行空间已因紧缩预期而受到抑制，而盈利增长的确还有上行空间，但其实这轮闪崩前的美股涨幅早已完全将这一预期计入。

中金公司此前就预测，税改通过前夕，标普500指数12个月动态P/E为18.4倍（合理估值或为16.5倍），这种估值已经完全计入了税改的红利，即计入了2018年盈利水平存在7~9%的上调空间。

中美“闪崩”共振

此次美股闪崩的溢出效应传遍全球，导致包括中国香港、韩国、日本股市暴跌。上周五（2月9日），上证综指收报3129.85点，创近八个月新低，跌4.05%，周跌幅逼近10%；上证50指数跌7%，深成指收跌3.58%，创业板跌2.98%。

就A股和美股而言，很难说究竟是谁拖累了谁，闪崩也都存在彼此独有的原因，但溢出效应仍然存在，且随着A股不断融入全球，这种效应可能会越来越大。

对此，第一财经记者也独家专访了资深全球宏观交易员袁玉玮，他设计的欧洲投资组合在2008年次贷危机中实现盈利+40%。 “对于A股的冲击在于，海外和A股同时闪崩，海外机构可能做空50指数，传导至A股；此外，新兴市场基金被赎回时，资金可能也会减持A股，去年A股大涨部分因为MSCI 中国指数的导流。”

此外，A股的波动性或跌幅甚至强于美股。袁玉玮对记者分析称：“美股对新兴市场/A股而言，美国有大盘股低beta（市场风险/收益）特征，新兴市场/A股有小盘股高beta特征，新兴市场/A股的beta大，因此美股跌的时候，新兴市场的跌幅会更大。”

值得注意的是，由于美股和A股此前长期的低波动率，尤其是美国市场波动率（VIX）一度持续维持在10以下，因此通过期权、期货做空VIX已经成了机构常用策略，然而在美股闪崩期间，波动率一度飙升至50，涨了百分之几百。

“有些机构的类似策略仓位几乎加到了100%以上，而这次爆仓的也是这些策略。”袁玉玮告诉记者，“A股版‘卖空波动率’策略也加剧了A股的跌幅，A股去年开始也有卖出A50看跌期权的策略。有些机构除此之外甚至没有其他敞口，只是赚了政策稳和所谓‘漂亮50’价值回归的钱。”

尽管做空波动率的基金爆仓并非闪崩的导火索，但也无疑是加剧市场恐慌和抛压的推手之一。此外，危机后太多的流动性推动了美国被动投资的泡沫，ETF又垄断了股票的流动性，因此暴跌时就没人接盘了，这也导致了跌幅持续被放大，中国去年发行量大增的“漂亮50”基金也存在类似问题。

政策紧缩之路挑战重重

北京时间周六（2月11日）美股收盘时反弹，三大股指都呈现1.3~1.4%的涨幅。不过，投资者难言乐观。

“美股此前泡沫很大，前一阶段，美联储在加息、缩表进程，但房地产股票还在上涨，这现象是不可理喻的，”袁玉玮对记者表示，“美股从顶点下跌的幅度可能会超过20%，标普500已经快破趋势线，去杠杆中的下跌形态很可能是拉起来后再继续下挫，如果没人接盘，则会一直下行，加之散户也会从ETF不断赎回。”

朱凯文则对记者表示，“主要还是市场如今对缩表的预期太强，原先市场可能都被前3个月（2017年10~12月）的缩表演练给骗了。”他称，“今年1月开始缩表的幅度每季度增加100亿美元（国债、MBS），还要叠加加息。而金融危机期间，2008年第一轮QE时，购债规模也不过1.725万亿美元。”

2019年政策紧缩对市场带来的挑战可能会进一步体现。上述大型保险机构首席经济学家就对记者表示，“占美国核心通胀近70%~80%的服务业通胀今年难以大幅上升（包括租金、保险、无线服务等指标仍造成拖累），因此2018年很难激进加息，至多加息3次已成共识。”

“但等到2019年，当通胀开始接近或超过美联储的目标，以价格稳定为第一要务的美联储能做的或只有加速加息。”他对记者表示，即使是再“中立派”的鲍威尔，甚至就算是鸽派的耶伦连任，届时政策紧缩也只会更快推进，那时对市场造成的冲击或许会加大。到时考验的不仅是市场的预判、应对能力，更将考验央行的平衡术。

来源：中金网