“2018中国金融论坛”于5月16日-17日在北京召开，主题为“金融科技服务实体经济发展”，中国银保监会国有重点金融机构监事会主席于学军出席并演讲。

回顾中国改革开放四十年的历程，有关实体企业融资难、融资贵的问题，金融服务实体经济不足的问题，大致可划分为两种状态。

一种是在经济下行时期，政府就会出台各种刺激性经济政策，以千方百计拉动经济增长，而政策中的重要选项就是放松货币管控，大幅度扩张货币，于是在这个阶段就出现所谓的“大水漫灌”现象，此时大家明显感觉到社会上的钱多起来了，融资成本普遍出现下降，这个时候经常有人找上门来问你是否需要贷款。

于学军回忆，至今他感受最深的是有两个阶段，第一个是1992年在南巡讲话之后，全国掀起了房地产和开发商热潮，那个时候无论你走到哪里都有人问你是否需要贷款，有无资金需求，这是一个阶段。

第二个阶段是2008年国际金融危机之后，政府出台了以四万亿巨额投资拉动经济增长的相关政策，货币信誉闸门打开，投资、房地产等热火朝天，货币信誉膨胀现象持续至今，所以现在我们很多人每天几乎都能接到几个陌生电话，询问你是否需要资金、贷款，真有点不厌其烦。

于学军称，“在经济过热的情况下，这个阶段有两个时期特别突出，一个是1992年之后一段时间，第二个时期就是2008年国际金融危机之后一直延续到现在。”

另外一种情况是经济过热，政府出台控制性或紧缩性的经济政策，当中又以紧缩性的货币政策最为重要，影响广泛且直接。这时社会上很快就感觉到资金紧了，融资成本迅速上升，不少企业甚至融不到资，资金链异常紧张。

这种情况在历史上也多次出现，最明显的是1994-1996年，当时中国讲的就是三年治理整顿时期，但是好在那一次调控很得当，效果很好，终于如愿以偿实现了所谓“三年软着陆”的预期目标。2008年国际金融危机之后，也曾发生，但是这一段时间发生这样的状况时间较短，程度有限，所以不是很完整，所以大家感受不深，在我们中国改革开放四十年的历史上，就有这两段情况。

总体来看，在中国改革开放的四十年中，大部分时间货币信用管控松驰是主流，少部分时间或短暂情况下管控是比较严格的。

但是奇怪的是现在，2014年以来，中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策，后来在2016年的四季度之后，在“稳健”的货币政策后面又加了一个“稳健中性”实行这样的货币政策，其实这个“稳健”和“中性”都是中性词，本身看不出来它的倾向性。

但于学军指出，从现实的执行情况和场景含义来看，这样的政策搭配实际上是带有刺激性的政策组合，“这致使这个阶段中国货币信用进一步大规模扩张，这也是近几年来中国宏观杠杆率水平为何大幅提高的重要根源。”

宏观杠杆率在2008年国际金融危机之前大约在150%以下，到2016年末的时候迅速上升，超过了250%以上。因为2017年以后强调去杠杆，所以这一年开始得到控制，现在大概保持在这样一个水平，没有继续上升。

在这样大的环境下，在货币信用大规模扩张，宏观杠杆率快速上升的情况下，为何企业却总是感到融资难、融资贵，融资环境未得到明显好转，并且此呼声总是不绝于耳？

于学军分析，主要是两个方面的原因造成：

第一，是中国的营商环境发生了巨大变化，劳动力工资，人民币汇率，环境成本。他认为，中国实体企业投资发展最好的一个阶段是2001-2007年，那时劳动力、人民币汇率和环境成本都是最低的时候，所以当时中国生产制造的成本比较优势突出，这时全世界的制造业风涌中国，形成了所谓的中国制造、中国价格、全球工厂。

随着国际金融危机的爆发，随着危机后中国的迅速崛起，已出现翻天覆地的改变，我们必须清醒认识到这个巨变和这个背后所引发的问题，否则就是认识不到位。这是第一个我们的比较成本金融危机后发生了巨大的变化。

第二，政策货币结构发生了重大的结构调整。2014年后，随着中国外汇储备出现下降，基础外汇货币的投放转入一些新型的货币工具，这是市场上调侃的“麻辣粉”（MLF音），就是以中期阶段便利MLF和抵押补充贷款PSL等等为最重要的工具。自2017年已大幅超过7万亿元。

于学军表示，作为一个基础货币投放，这个数据是很大的，这些基础货币投放，由央行带给大中型商业银行和政策性银行。

这样就出现了两个特点，第一是这些资金的多金融机构之间相互交叉持有，金融市场快速膨胀并交易活跃。第二是资金大部分流向地方政府、大型国有企业、房地产市场等。

这就是近几年来有关中国金融脱实向虚、以钱炒钱等，这些观点出现的根本原因。这就是近几年为何在货币信用宽松的环境下，资金却偏偏到不了实体经济，实体企业普遍感到融资难、融资贵的主要原因。

“因为这些货币从创造出来，天生就不是要到实体企业去的。”同时，由于货币信用的大幅度扩张，还进一步削弱货币的有效购买力，反过来还会稀释企业手中原有的自有资金，这会出现自动缩水现象，从而使企业在资金的使用和周转上更加捉襟见肘。

时隔一年半后，4月17日央行宣布，4月25日开始，调低存款准备金率一个百分点，置换大约9000亿元中期借贷便利，那些现象现在已经是一个过去式了。

“我相信随着货币政策操作工具的改变，基础货币投放的渠道、属性会发生变化，这将会更有利于实体企业融资。”于学军认为，随着该货币政策的开启，未来1-3年的时间内还有很大的操作空间。“相信实体企业的融资感觉会逐渐得到明显的改善，我们对这一点是值得期待的。”

以下为演讲全文：

于学军：各位来宾，大家上午好！

我很高兴有机会参加2018年中国金融论坛。这次论坛的主题是金融科技服务实体经济发展等问题。我想把这个问题做一个分拆，一是讲传统金融服务实体经济的发展问题，二是谈谈科技金融服务实体经济发展的问题。这两个问题，一个是老问题，一个是新问题。我知道今天讲科技金融服务实体经济发展是论坛的主题，演讲的嘉宾比较多，所以我把重点放在讲金融服务实体经济发展的问题。

金融服务实体经济发展是个老问题，长期困扰着我们的实体企业，因此大家对这个问题始终十分关注。我知道政府对这个问题也非常重视，经常开会研究，出台的相关文件并不少。但是这个问题却长年累月不绝于耳，至少说明这些出台的政策，其效果并不理想。那么，症结在哪儿呢？

回顾中国改革开放四十年的历程，有关实体企业融资难、融资贵的问题，或者说金融服务实体经济不足的问题，大致可划分为两种状态：

一种是在经济下行时期，政府就会出台各种刺激性经济政策千方百计拉动经济增长；而政策中的重要选项就是放松货币管控即大幅度扩张货币，于是在这个阶段就会出现所谓的“大水漫灌”现象。此时，大家明显感觉到钱多起来了，融资成本普遍有所下降，并且经常有人会找上门来，问你是否需要贷款。关于这种情况，至今令我感受最深的是两个时间段：第一个是1992年在“南巡”讲话之后，全国掀起了房地产和开发区建设热潮，当时社会上乱办金融现象十分突出，那个时候你无论走到哪里，都有人问你是否需要贷款，有无资金需求。第二个阶段就是2008年国际金融危机之后，政府出台了以四万亿元巨额投资为标志的一系列拉动经济增长的政策，货币信用闸门大开，社会上投资、房地产等热火朝天，货币信用膨胀现象持续至今；所以，现在我们很多人几乎每天都能接到几个陌生电话，询问你是否需要资金、贷款等，真有点不厌其烦。

另一种情况是经济出现过热，政府就会出台控制性或紧缩性经济政策；当中又以紧缩性的货币政策最为重要，影响广泛且直接。这时社会上很快就会感觉到资金紧了，融资成本迅速上升，不少企业甚至融不到资，资金链异常紧张。这种情况在历史上也多次发生，最明显的是1994-1996年，就是当时讲的所谓三年治理整顿时期。但是那一次的调控措施确实比较得当，所以如愿以偿地实现了三年“软着陆”的预期目标。2008年国际金融危机之后，也曾几次发生，但是经历的时间较短，程度有限，中途有点改弦更张之嫌，所以不是很完整，大家可能感受不深。

总体来看，在中国改革开放的四十年历程中，大部分时间货币信用管控松驰，是主流；少部分时间或短暂情况下管控严格，属非主流。这也解释了四十年来中国在GDP长期保持高速增长的情况下，为何货币供应量增长更快，以致中国的M2早已大幅超过GDP的两倍以上——这在全球大的经济体中极为少见。这也是我四年前讲过的一个命题：我认为，长期以来中国金融管理中的最大问题，实际上是管不住货币。其他金融当中的许多问题，应都与此相关或由此引发而来。

这是我对四十年历史做的一个简要分析，讲的是过去，主要是想与大家分享经验。

但奇怪的是现在，即2014年以来中国实行积极的财政政策和稳健的货币政策一这种提法已持续多年，在2016年四季度之后，在“稳健”的货币政策后面又加了“中性”二字，但在不同的场景下却时有时无。其实，无论是“稳健”还是“中性”，仅从字面或词意来解释，均属中性词，本身看不出来其倾向性。但是，从现实的执行情况和场景含义来看，我认为总体上这是一种带有刺激性的政策组合，这也是近年来中国货币信用进一步大规模扩张、宏观杠杆率水平何以持续大幅度提高的重要根源。即中国的杠杆率水平由2008年国际金融危机之前的不足150%，到2016年末已迅速上升为250%以上。2017年以后强调“去杠杆”，开始有所控制，因此未有继续上升。

那么，我们就要问：在货币信用大规模扩张、宏观杠杆率水平快速上升的情况下，为什么企业却总是感到融资难、融资贵，即融资环境未见明显好转呢？

我分析，主要是两个方面的原因造成。第一是中国的营商环境发生了巨大变化。这个巨大变化中有三个非常普遍的突出因素或者变量，这就是大家都能感觉到的劳动力成本、人民币汇率、环境成本等，在金融危机之后均出现成倍或者大幅度提高，从而致使中国在传统制造业上已无比较成本优势可言。近一段时间，社会上关于福耀玻璃(25.640, 0.40, 1.58%)公司去美国投资建厂的消息炒的沸沸扬扬，其董事长曹德旺的视频也广泛流传，背后讲的就是这样一个有关成本的故事。当然，最近又加了一个新的因素，那就是中美之间的贸易战、科技战，现在刚开场，如何收场还不得而知。为什么会出现这样的问题呢？表面上看似乎与美国总统特朗普的个性有关，其实反映的正是西方发达国家对中国迅速崛起的担忧，意在打压、遏制中国的竞争。

中国实体企业投资、发展的一个最好阶段是2001-2007年。那时上述提到的三大成本都很低，所以这个时期中国生产制造的比较成本优势十分突出，遂形成了所谓的“中国制造”、“中国价格”、“全球工厂”等概念，就是其反映。这样的环境，随着国际金融危机的爆发，以及危机后中国的迅速崛起，现已发生翻天覆地的改变。我们必须清醒认识到这个巨变及其背后所引发的各种问题，否则就是对自己的方位认识不清。

第二个原因是货币政策结构发生了重大的结构调整。在2001-2007年中国制造业大发展的时期，中国的基础货币投放几乎接近百分之百是由收购外汇储备形成的，这些不断增加的外汇储备主要来源于实体企业，即实体企业的出口创汇和外来投资，所以这些对应投放出去的基础货币，自然主要流入这些结汇的实体企业，这使这个阶段成为实体企业融资感觉最好的一个时期。2014年之后，随着中国外汇储备出现趋势性下降，基础货币的投放则转入一些新型的货币工具，这就是市场上经常调侃的所谓“麻辣粉”，当中以中期阶借贷便利MLF和抵押补充贷款PSL等最为重要。自2017年已大幅超过7万亿元，这是个很大的数值。这些基础货币投放，由央行发放给大中型商业银行和政策性银行，遂出现了两个特点：第一是这些资金多“悬浮”于金融机构之间相互交叉持有，金融市场快速膨胀并交易活跃。第二是资金大部分流向地方政府、大型国有企业、房地产市场等。这就是近几年来有关中国金融业“脱实向虚”、“以钱炒钱”等说法甚嚣尘上的由来。

讲到这里，大家应当明白了我们前面所提出来的问题：近几年来在货币信用宽松的环境下，资金为何偏偏到不了实体经济，企业普遍感到融资难、融资贵的重要原因 一 这些货币从创造出来，就不是要到实体企业去的。同时，由于货币信用的大幅度扩张，还会进一步削弱存量货币的有效购买力，反过来又稀释了企业原有的自有资金，从而使企业在资金的使用和周转上更加捉襟见肘。

有关这些情况和问题，自2016年我就多次指出并见诸报章，还在四季度首次提出要调低银行存款准备金率，同时对冲由中期借贷便利等货币政策工具投放出去的基础货币，回归正常的货币政策操作，认为这样才能使资金真正投到实体企业中去。时隔一年半之后，我们高兴地看到，央行于4月17日宣布，在4月25日调低存款准备金率1个百分点，同时置换大约9000亿元中期借贷便利投放出去的基础货币。现在这些都已完成，已是过去。

我相信，随着货币政策操作工具的调整改变，基础货币投放的渠道、属性将会发生明显变化，这会有利于实体企业融资。并且，预计未来1-3年还有很大的操作空间。随着中国银行(3.920, 0.02, 0.51%)业存准率的不断下调并置换中期借贷便利等政策工具投放出去的基础货币，我相信实体企业的融资感觉会逐渐得到改善，感觉会好起来。对这一点，我们值得期待。

这是我讲的第一个方面即金融服务实体经济的问题。

最后，再简单讲几句金融科技服务实体经济的问题。这是一个新问题，相对于金融服务实体经济的问题，这主要是一个技术层面的问题。原因是近几年随着移动互联网的快速发展，第三方支付等许多科技方面的创新进步非常快，并且应用到金融服务领域，的确在诸多方面出现了许多改变，这使消费者在场景的运用上更加快捷、方便。具体来看，大致可分为两个方面：一是在特许的传统金融服务领域，由于各种金融科技被广泛采用，在许多方面已开始取代人工服务，现在你无论到银行、证券、保险等办理什么金融业务，都可以明显地感觉到这种进步、变化。据说，现在银行柜台业务的70-80%都可以从网上（手机）操作，所以近一、两年银行业又发生了一个新趋势：过去各家银行都千方百计争设机构网点、招聘人员，现在则开始压缩机构网点，甚至减少人员。这种变化，在很大程度上就是因科技金融应用而形成的变化、结果。

第二就是由于移动互联网场景应用的广泛性和便捷性，社会上掀起了以P2P和第三方移动支付为代表的所谓民间金融活动，如火如荼，大有燎原之势。它在客观上解决了一部分资金需求方与供应方信息不对称等问题，尤其是在小微、小贷等领域发挥了明显作用，对此大家应该有目共睹。这样的一些趋势不是说只在中国存在，甚至是全世界的一种潮流。因此，也成为各国监管当局共同关注并不断探索的一个问题，我想这也是为什么这次论坛有来自欧洲和南亚国家中央银行及金融监管当局共同参与讨论的原因吧。

限于时间，有关这方面的话题我不展开讲了，因为大家有更深的研究。就讲到这儿，谢谢大家！

来源：新浪财经