国际奶业形势：新一轮奶价复苏开启，供给主导，预计18年奶价温和上涨。1）供给：14-16年国际奶价持续低迷，主要出口国原奶呈现减产趋势，出口占比最大的新西兰、欧盟17年产量分别-0.7%、-0.1%，且奶牛存栏量不断下滑。虽然2H16国际奶价上涨，但是考虑奶牛补栏滞后于原奶价格变化3年（养牛周期），加之厄尔尼诺气候影响，预计18年全球原奶供给略收紧；新西兰是全球奶粉出口第一大国，16年全脂奶粉出口量-2.6%，奶粉供给略有收紧。2）需求：中国奶粉库存处于周期低位+俄罗斯乳品进口禁令放松+新兴发展中国家乳品进口小幅增加，预计进口需求缓慢微增。3）全球奶价：16、17年原奶价格反弹，我们预计18年奶价温和上涨。恒天然全脂奶粉10月最新价格3037美元/吨，同比+13%，我们预计未来走势温和向上。

国内奶业：进入三年新周期起点，我们预计18年生鲜乳价格温和上涨。1）供给：国内去产能接近尾声，奶粉进口稳定。一是奶牛存栏量16年下滑6.25%，17年延续下滑。17年1-7月生鲜乳产量下滑1%，预计18年生鲜乳产量仍温和下滑。二是随着恒天然奶粉拍卖价不断走高，进口大包粉折合原奶与国内奶价差缩小，加之当前奶粉库存处于低位，国内生鲜乳替代进口大包粉需求增加，预计17、18年奶粉进口平稳增长。2）需求：下线城市人均乳品消费量提升及二胎带动效应，下游需求稳定增长。3）国内奶价：当前处于奶价三年新周期起点，对比上一轮周期13年原奶产量-5.7%，我们预计17年生鲜乳产量同比-1%——-2%，供给调整幅度更加温和，我们判断18年行业依旧是供给略弱于需求，生鲜乳价格或将温和上涨。

原奶进入新周期：原奶价格温和上涨时期更利于企业盈利。乳业复苏回归周期本质：在奶价温和上涨时期，成本对毛利率产生负面影响，但同时行业竞争趋缓，促销明显减弱+产品升级完全抵消成本影响，且费用下降的正面边际影响大于成本上涨，净利率会快速提升。观察伊利数据也可佐证：过去5年伊利毛利率提升10个百分点净利率仅提升5个百分点，说明费用率影响更大。伊利净利率提升最快的时期是2012Q1——2013Q2，此时原奶价格温和上涨（+2%——6%），伊利净利率同比提升3——6个百分点，增速最快。目前国内原奶价格开始进入温和上涨阶段，乳企或迎来盈利黄金时代。具体请见《伊利股份深度报告：为何乳业开启二次增长，市场份额加速向伊利集中？》。

投资建议：首推伊利股份，奶粉+液奶全面恢复，利润弹性更大。我们预计伊利股份2017-2019年公司收入679/761/848亿元，EPS为1.08/1.35/1.62元（同比+16%、24%、20%），综合考虑历史估值和全球可比公司估值水平，我们给予18年25——30XPE，目标价34——41元，维持“买入”评级。

来源：东吴证券