若成行双方各取所需,强联手格局再掀波澜

喜力:全球风光无限,中国水土不服

喜力啤酒公司创建于荷兰阿姆斯特丹,是全球第二大啤酒酿酒商,也是全球领先的高档啤酒品牌,欧洲是喜力最大区域市场,在全球扩张中,中东、非洲、拉美等增长快速区域是喜力主要目标,相比之下喜力在亚太地区布局较少。根据Euromoitor数据,2016年喜力在中国市场占比仅0.5%,在中国也仅拥有三个工厂,分别位于广州、海口以及嘉善。2017年喜力财报并未直接披露中国市场情况,仅概称“喜力品牌销量在中国承受压力”。自2014年起中国啤酒产销量持续下降,而进口啤酒却始终保持两位数的高增长。喜力啤酒的重点在于优质啤酒,Euromoitor数据显示,2016年高端啤酒销量占喜力中国啤酒总量的81%。受益国内消费升级,城市化和西方文化引领年轻消费群体追求更高品质啤酒,尽管中国啤酒产销量增长出现阶段性增量见顶,但啤酒高端化趋势不可遏制,进口啤酒一路高歌猛进也成为当前啤酒行业写照。预计中国高端优质啤酒在2016-2021年将增加40亿升,喜力凭借高端品牌形象和优质产品有望受益,但其现实困境在于,相比另外两大外资品牌百威英博和嘉士伯,喜力在中国欠缺规模,难以取得大盘面的赢利。

华润雪花:寻找优秀标的,开启“大决战”

华润雪花目前在国内已确立份额第一的龙头地位,2016年华润在啤酒市场份额占比达到25.9%。其中低端啤酒体量最大,占公司产量78%,在行业低端产品中市占29.4%排名第一。由于低端品种获利少,占比高,华润雪花在盈利能力上不如百威英博和青岛啤酒。今年1月华润雪花总经理侯孝海提出在2018年公司将拉开行业竞争“大决战”的序幕,表示将用三到五年时间,实现“双翻番”的目标:利润翻番、市值翻番。当前国内啤酒行业整体利润水平仍不乐观,产销量在2017年小幅回暖后又经历了下滑,在这种情况下,如果华润雪花要想实现利润提升,提价是短期提升利润的路径之一,长期来看,还需要依靠产品结构升级来提升盈利能力;市值翻番,则意味着公司价值含量需要得到大幅提升,这有赖于品牌形象、盈利能力、行业地位等护城河的全面构筑。华润欲收购喜力中国业务,正契合其改善运营质量,从高端品牌啤酒中获得新增长的诉求。

收购谈判并非首次,潜在收购价处合理范畴

华润欲收购喜力并非首次,早在2011年双方就曾有合作意向,华润曾在2011年7月宣布将以8.7亿元收购亚太酿酒集团持有的江苏大富豪啤酒49%股权和上海亚太酿酒有限公司的全部股份。亚太酿酒集团是荷兰喜力啤酒集团和新加坡星狮集团共同持股的一家新加坡上市公司。收购信息放出后,因标的内部无法协调收购未能成行,2014年大富豪啤酒被百威英博收购。如今收购议题重启,对于本次收购交易,华润、喜力都未予臵评,但从啤酒行业发展来看“蛇吞象”的现象未必不可能在华润身上发生。从行业整体格局来看,如果华润拿下喜力中国区业务,国内啤酒行业格局将更清晰,龙头份额更集中,低价促销和行业无序竞争现象也将逐步减少,利于行业整体发展。而对华润和喜力两家来说,二者市占+品牌的结合,1+1>2的效益也值得期待。目前华润雪花市占率排名第一,但高端产品占比少,品牌错位明显,面对份额大、均价却处低位的尴尬。若收购成功,华润雪花可凭借喜力外资高端品牌形象与百威、嘉士伯争夺国内啤酒超高端市场,借此提升品牌溢价能力,助推企业净利润的提高。喜力也可通过与华润合作,在中国市场获取规模效益,获得销量和市场份额上的提升,改善其中国区业务低迷的状态。

根据Euromoitor数据,按照喜力在中国市占0.5%的比例进行测算,喜力在中国销量约22-25万吨,若以70%的产能利用率来衡量,则喜力在中国区产能大致在30万吨,占喜力亚洲区产量的1/9。喜力17年中报显示亚洲区运营利润为9.62亿欧元,考虑中国区在亚洲区的弱势地位并考虑折旧摊销后,测算中国区EBITDA约为0.9-0.8亿欧,假如收购金额大于10亿美元,则测算收购给予EV/EBITDA约10-11倍,低于喜力整体近12倍估值,对于华润而言收购价格处于合理范围。

行业内部兼并不鲜见,寡头格局顺应趋利大势

自去年12月啤酒企业集体提价以来,不少观点认为啤酒行业步入成熟期。对比上一轮集体提价时的行业竞争格局来看,10年间行业局势已发生重大调整,从过去国产啤酒三足鼎立至如今加入外资品牌形成春秋五霸格局,行业集中度由CR5不足50%提升至75%。如今企业运营思路也发生转变,不仅产量收缩,行业主旋律由扩张转为缩厂,市场运营中也从抢份额到追求利润的思路逐渐转变。尽管不同市场差异化的格局划分导致部分区域内品牌间渠道促销的激烈程度仍难言放缓,但我们判断随着强势品牌协同兼并(如华润可能收购喜力中国),将使区域内竞争格局、座次更加明晰,将逐步减少低价无序竞争状态,使厂家提价效果过渡落实到渠道终端,同时匹配品牌高端产品结构性升级,有望进一步提升啤酒在消费者心目中形象,有利于龙头企业实现保量、高质、多利的经营目标。

从对于本次收购是否能够成功的报道来看,观点不一,目前仍处各方角力阶段。然而,近几年啤酒行业内部收购的情况也并不鲜见,2015年全球啤酒老大百威英博就与排名第二的南非米勒达成1080亿美元的收购意见。此后青岛啤酒又以自有资金收购三得利中国所持事业合资公司和销售合资公司各50%的股权,标志日本最大酒企撤离中国啤酒市场,进一步加剧国内寡头格局。国内啤酒企业在经历了扩张、并购,提升市场占有率之后,完善市场布局、提升产品品质、提高盈利能力成为啤酒企业新课题。

来源：渤海证券