经过2016上半年的断崖式下跌后，制造业复苏的故事不断给资本市场带来想象空间。所谓中国经济“新周期”的讨论，很大程度上即是对制造业重回强劲增长的期待。今年制造业难有强劲复苏的逻辑,这些逻辑包括：制造业去产能的大格局未改、补库存的潜力有限以及民间投资的信心修复偏慢等。

目前，2017年已逾大半，中国经济增长所呈现出的韧性明显强于此前预期。在此背景下，制造业“投资冷”的格局虽未有明显变化，但其生产规模、盈利水平和行业集中度已呈现出颇为显著的改善。本文将从盈利、投资、库存行为与价格传导四个层面，对制造业复苏的进展进行梳理，并重点回答一个问题：制造业的全面复苏还需依靠什么？

进展一：企业盈利改善并不均衡

经过2012年以来持续的产能收缩，制造业在本轮“房地产+基建+出口”所支撑的总需求扩张中，获得了盈利状况的显著修复。2017年以来，制造业盈利更是从“修复”进入到明显改善的阶段。2016年工业企业利润总额增速，从2015年-2.3%的谷底回升至8.5%，到2017年8月，工业企业利润增速进一步攀升至21.2%，已达到2012年以来的最好水平。企业盈利改善是其投资扩产的先行条件，就此而言，制造业复苏至少已迈出了积极的一步。

然而，目前企业盈利的改善并不均衡，盈利改善主要集中于上游行业和龙头企业。对此，我们可以借助三组数据进行佐证：其一，工业企业利润的改善主要集中于受供给侧改革影响最大的上游行业，2017年1-8月上游行业的利润增速由22.5%上升至68%，同期中游利润增速仅从2.9%上升到5.6%、下游从6%上升到10%，改善幅度明显不及上游行业。其二，除了行业差别外，不同规模的制造业企业景气程度也呈现出明显差别：2016年7月到2017年9月，制造业大型企业PMI从51.2上升到53.8，是引领制造业PMI改善的主力，而中型企业和小型企业PMI仍分别只有51.1和49.6。其三，从可比口径上市公司数据来看，本轮企业投入资本回报率（ROIC）的回升主要是由地方国有企业所主导，而民营企业的回报率一直保持低位平稳。

进展二：投资和产能扩张持续低迷

在本轮经济回升的过程中，制造业始终呈现出“生产稳、投资冷”的背离。2016年8月到今年8月，尽管制造业投资增速从2.8%的低点震荡回升到了4.5%，但相较于同期制造业工业增加值增速从6.9%到7.2%的上台阶，以及制造业利润增速从14.1%到18.6%的跃升而言，制造业投资依然处于筑底过程中。也就是说，目前制造业生产的扩张，主要是凭借产能利用率的提升而实现，产能利用率提升又进一步带来了企业利润的大幅改善。分行业来看，制造业投资的回升完全由上游行业所驱动，同期上游行业固定资产投资由-7.3%回升至-2.3%，而中游从7.2%下滑至6%、下游从6.4%下滑至4.8%。投资回升表现出与企业利润改善相一致的不平衡性。

在整体投资低迷的同时，工业的行业集中度快速提升，兼并重组代替了部分投资扩张的需要，也是本轮去产能的一个重要体现。我们以各行业“资产总额/企业数量”作为度量行业集中度的指标，可以看到2017年工业行业集中度提升速度明显加快，其中又以中游行业的集中度提升最快。由于受到上游价格持续猛涨与下游需求有限扩张的双重夹击，中游行业直到今年3月以后利润增速才有所回升，但直到8月还没能回到2016年9月时的水平。利润增长的持续低迷推动中游行业产能的加速退出。换个角度来看，“生产稳、投资冷”本身就是对去产能的一个现实写照。

进展三：去库存集中体现在上游

2016年9月到2017年4月，工业进入主动补库存阶段，也对拉动工业生产和整体经济起到了重要作用。本轮补库存是一个典型的弱库存周期，表现为库存增速的顶点较前几轮周期的顶点明显下移，且补库存的时长也明显偏短。究其原因，一方面是总需求扩张的幅度较小。随着整体基数的上升，房地产和基建对投资的拉动在减弱，从而尽管本轮PPI涨幅堪比2009年“四万亿”刺激之后，但库存涨幅却明显偏弱，体现“量”上的扩张并不强劲；另一方面，本轮库存周期还承受了供给侧改革的影响。今年 5月以来工业库存增速的下降主要是由上游行业带动的，这固然受到上游行业价格回落的影响，但也与上游限产导致库存回补过程受阻有关。

补库存偏弱，也相应带来了当前总需求平稳情况下，去库存的偏缓。8月在大宗商品价格重回高涨的背景下，上游库存增速出现反弹，整体库存增速下降的幅度也较此前明显放缓。

进展四：PPI向CPI的传导或有增强

2016下半年到今年年初的上游行业价格飙涨，并未带来中游和下游行业价格的同比例抬升。该时期中游行业利润增速持续下滑，反映出由于中游行业产能过剩，即便上游原材料价格上涨，中游行业也难以有效提价，从而利润遭到了挤压。因此，PPI从上游向下游传导的畅通，需要打通中游行业这个环节，也即需要中游行业实现充分的产能去化，改变供大于求的局面。

正如前文指出的，今年中游行业集中度大幅提升，3月以后利润增速也开始得到一定恢复。在此情况下，我们从近几个月的数据中看到了PPI从上游向下游传导性增强的迹象。7-9月份，中游行业对PPI同比的拉动从6月的0.53%大幅上升至0.77%。特别是，当8月上游工业品价格再度反弹时，中游和下游行业对PPI同比的拉动出现了同步提升。此外，9月剔除食品和能源的核心CPI也攀升到了2.3%的近年来最高水平。

当然，对这一迹象的持续性，从而对中游行业的去产能是否已相对充分，仍有待观察确认。特别是，中游行业的价格上涨和利润恢复，或只是源于短期内“投资冷”与“需求稳”达到了相对平衡的状态。倘若后续终端需求显著回落，或许又将给中游行业带来难以提价和收缩产能的压力。

一个问题：制造业的全面复苏还需依靠什么？

行文至此，总结一二。经过2016年房地产和基建投资强势发力、以及2017年以来出口的显著复苏，制造业复苏的序幕已然拉开：截至目前，工业企业盈利已达到2012年以来的最好水平，中游行业领衔的行业集中度快速提升，上游向下游的价格传导得到增强，去库存的进程也颇为缓慢。但制造业复苏还谈不上全面：这体现在利润的改善和投资的修复集中体现在上游行业和龙头企业，投资和产能扩张总体上依然低迷，制造业对整体经济增长的拉动作用尚不明显。

那么，制造业的全面复苏还需依靠什么？

从目前工业利润改善的不平衡格局来看，企业盈利的增长主要来源于供给收缩带来的“垄断溢价”。无论是受去产能和环保限产直接影响的上游行业，还是在多年萧条中生存下来（“剩下来”同时也是“胜下来”）的中下游龙头企业，莫不如此。而随着中游行业的供给收缩与需求扩张渐趋平衡，这种“垄断溢价”得以从上游向下游渐次传导，进而才会带来企业盈利的全面改善。因此，如果单从利润改善的角度衡量，那么即便总需求是趋于收缩的，只要供给端能够以更快的速度出清，制造业盈利也可能在“垄断溢价”的支撑下获得全面改善。也就是说，随着中国经济转型的推进，制造业逐渐更多地让位于服务业，产业的整体收缩是一个必然的趋势，但这或许并不妨碍制造业景气度的修复和维持。

然而，制造业产能扩张的升温，从而制造业对整体经济增长的拉动，则需要看到总需求的强劲扩张，而这很可能需要依靠一场生产率革命的呈现。这方面，我们认为20世纪80年代美国经济转型的经验值得借鉴。

在里根总统执政的第二任期，美国经济真正进入到一个较为痛苦的产能出清的阶段。在此背景下，1984-1994年，美国制造业产能利用率显著提升，同时也迎来了一轮并购重组的浪潮。存活下来的企业获得了“垄断溢价”支撑的盈利改善：1987年“股灾”以后，美国股市的上涨开始转为盈利驱动。在此期间，制造业的产能扩张却是持续低迷的，股市涨幅也缓慢而有限。

美国股市的历史性大牛行情，以及美国制造业产能迅猛扩张的起点，都在1995年出现。这背后的驱动力主要在于两个方面：一是，经过前期较为痛苦的产能出清过程后，美国经济整体的债务滚动需求和资本密集程度明显下降，使得自然利率大幅下移，为股市估值的抬升和实体融资成本的下移打下了基础。二是，20世纪90年代互联网革命迸发，带来了总需求的强劲扩张，其中就包括设备大量更新换代的需求。事实上，所谓的朱格拉周期，背后都有新一轮生产率革命的影子。

历史不会简单重复，但也许都押着相同的韵脚！当前中国制造业复苏尽管已经迈出了产能收缩的“一小步”，但从这“一小步”到制造业全面复苏的“一大步”之间，可能并非随着时间推移即可自然过渡。如果没有经济增长动能更有效的切换（特别是实体去杠杆的实质推进），没有生产率革命带来总需求的强劲扩张，制造业投资或将重复美国1984-1994年的故事，企业盈利依靠“垄断溢价”获得改善，投资在供给与需求的相互磨合匹配中窄幅波动，一如或已走上“L型”那一横的中国经济。