主要观点

1、三季度GDP增速6.0%，经济总量增速的下行，表明中国经济进一步迈向“存量经济”时代，但存量时代，中国经济就“板结”了吗?当然不是，分化才是主要趋势。

2、即使是传统印象最普通、最劳动密集型的纺织服装产业，早已开始了重大的结构分化。目光是盯住虚幻的总量增速下行，还是从结构中把握投资机会，这是一个问题。

3、行业差并不意味着企业就差，能否成为行业龙头，引领行业发展的方向，这才能在存量经济时代，获得生存与发展的空间，这也才是投资机会所在。

正文

写这篇文章主要是受两个数据的触动，一个是三季度国内生产总值(GDP)数据。尤其是前三季度GDP累计同比增速6.2%，分季度看，一季度增长6.4%，二季度增长6.2%;三季度增长6.0%，对于未来四季度会否破6，已经成为市场关注的焦点，相应而来的，是稳增长政策会否进一步发力?

一个是15日公布的9月物价数据。10月15日，国家统计局公布了9月物价数据，CPI同比增速进一步提高至3%，PPI同比增速进一步下降至-1.2%。并不意外，猪肉价格仍然是影响物价上涨的结构性因素，肉类价格环比上涨15.0%，其中猪肉价格同比上涨69.3%，环比上涨19.7%，加速迹象仍然明显，影响CPI上涨约0.65个百分点;牛羊肉环比涨幅同步抬头，环比分别上涨6.8%、4.2%(8月4.4%、2.0%)。

反而引起注意的，是衣着价格，同比上涨1.6%，环比上涨0.8%;其中服装同比上涨1.8%，环比上涨0.9%。这倒也不奇怪，这也符合置换衣着的规律，一年之内，衣着价格环比上涨会有两个小高潮，一个在4月前后，夏季换装，一个在10月前后，秋季换装。

图表1 衣着及服装CPI月度环比涨幅

资料来源：WIND，中泰证券研究所

CPI同比数据亦或是环比数据，能够反映服装购置的短期季节性特点，若是把时间拉长，从服装变化这一个细微的小点上，能够观察到中国经济的变化脉络，服装的变化，其实是中国经济在单个具体行业上的显现。

简单类比，服装行业可谓是中国经济进入存量时代的领先代表。根据公开资料显示，服装行业规模以上企业累计完成服装产量在2016年阶段性高点后，连续三年出现了回落。而在销售端表现也较为明显，出厂环节，全行业平均的销售利润率仅在3.5%左右，流通环节，重点流通企业服装的销售额的年度同比增速也仅为1.6%，均显现为较为明显的存量经济特征。

图表2 服装销售环节利润率及销售同比增速

资料来源：WIND，中泰证券研究所

而在居民端也是一样，今年三个季度以来，衣着支出占全国居民人均消费支出的比重在持续降低，除了“其他”大类外，衣着已经是居民消费支出最少的品类了。

图表3 全国居民人均消费支出构成

资料来源：WIND，中泰证券研究所

上述数据都可以充分的表明，衣着服装行业早已经是存量经济的典型代表了。但进入存量经济之后，行业就“板结”了吗?就没有机会了吗?这个问题同样可以用来问中国经济，在进入存量经济时代，中国经济就“板结”了吗?当然不是。

如果用结构的视角，就会发现，在存量经济时代，分化正在快速加剧。在衣着服装行业也是一样。大众品牌作为服装行业里份额最大的板块，其行业需求波动与服装行业整体需求变化相关性较高，在经济下行期，受居民收入增速回落的拖累，大众品类的收入增速放缓幅度往往更大。

相比之下，一些新兴领域却增速极快，例如早已经开始流行的服装私人定制，根据公开数据显示，2013-2017年，我国服装定制市场的年均复合增长率达到了22.9%，这远远超过服装行业的平均水平，未来的复合增长率仍然保持在两位数以上，到2020年，市场规模有望突破2000亿元。

资料来源：WIND，中泰证券研究所

如果我们把视角进一步放宽和放长，观察一下我们的近邻日本，其实就能看到极为类似的现象。

上世纪50年代，日本通过承接全球纺织工业的第一次转移成为“制造大国”，进入纺织服装的全球产业链和价值链，通过贴牌生产(OEM)，成为欧美等国纺织服装工业的海外生产基地。

到60年代后期，全球纺织工业开始了第二次转移，日本纺织服装企业开始逐渐把OEM环节，转移到东南亚、韩国及中国香港等，以减弱国内外的竞争压力。随着OEM的迁出，日本本土开始专注于高科技开发，向价值链高端转移。

1985年《广场协议》签订后，日元大幅升值，如果仅是停留在总量的角度去观察，就会认为日本的纺织服装行业进入了衰退期，纺织服装行业增加值在制造业中的比重，从1950年的24.6%下降到了1998年的3%，可谓“断崖式下跌”。

但实际上，日本纺织服装业已经开始了“变形”，从2000年开始，日本的纺织服装产业，从单一产业转变为制造业、流通业、广告业、化妆品服装及运动、休闲等系列关联产业的生态系统，出现了一批世界级的设计师，从OEM向ODM(自主设计和加工)再到OBM(自主品牌生产)的演进，形成了“日本品牌、本土设计、海外生产”的全新模式。

如果简单看总量指标，现阶段，日本服装销售增速更是远远低于中国，长期保持在零增速附近徘徊，但就在衣着服装行业，仍然崛起了优衣库。从近年的优衣库公报数据来看，2019年毛利润(Gross profit)已经超过1万亿日元，较2013年翻了一番。毛利率长期保持在50%左右的水平，这也说明，在存量经济时代，行业差并不代表所有企业都差。

图表5 优衣库毛利润及毛利率(百万日元，%)

资料来源：优衣库官网，中泰证券研究所

总有人认为，日本经济是“失去的20年”，但这是从总量指标、经济增速的视角得到的观察，而从结构视角来观察，所谓失去的20年，其实是产业大转型的20年，经济结构大分化的20年。中国三季度GDP同比增速为6.0%，是上世纪90年代以来的低点。在这种情况下，以悲观的眼光看待中国经济，其实并不可取。与日本当年相类似，中国经济也已经开始了一轮产业结构大分化的过程。你是关注虚幻的总量增速下行，还是从结构中把握投资机会，需要认真思考。

来源：李迅雷金融与投资

作者：李迅雷